به گزارش خبرنگار مهر، اثرگذاری نرخ سود در بازار بین بانکی بر افت شاخص موضوعی است که چند وقتی است در محافل اقتصادی مطرح می‌شود. بسیاری بر این باورند که افزایش نرخ سود بانکی می‌تواند عاملی برای خروج سرمایه‌هایی باشد که به دنبال سود هستند؛ ولی حاضر نیستند که ریسک بالایی را هم بپذیرند؛ بنابراین حال که شاخص بورس با برخی از نوسانات طبیعی یا به اصطلاح اهالی بازار سرمایه اصلاح است، بسیاری از سهامداران خرد در حال خروج از بازار و جذب بانک‌ها برای سپرده‌گذاری‌های کم‌ریسک هستند و همین موضوع، صدای فعالان بازار سرمایه را درآورده است. آیا نرخ سود بین بانکی باعث سقوط بازار سهام شد؟ این سوال، محور مصاحبه خبرنگار مهر با دکتر تیمور رحمانی، اقتصاددان است که مشروح آن از نظرتان می‌گذرد:

موضوع افزایش نرخ سود بانکی و اثر آن بر خروج سهامداران خرد از بازار سرمایه این روزها بسیار داغ است. آیا در شرایط واقعی، افزایش نرخ سود در بازار بین بانکی باعث افت شاخص بورس شده است؟

تیمور رحمانی: اگرچه پدیده‌های اقتصادی بسیار در هم تنیده و دارای ارتباط متقابل هستند که به سختی می‌توان ادعا کرد آیا یک متغیر علت تغییر متغیر دیگری هست یا خیر و آیا رابطه علت و معلولی یک طرفه یا دوطرفه بین دو متغیر برقرار است یا خیر، اما با قاطعیت می‌توان گفت که صعود و نزول شاخص قیمت سهام، کمترین اثر را از تحولات نرخ سود پذیرفته است. به خصوص اینکه با وجود کاهش نرخ سود بازار بین بانکی در اواخر سال ۱۳۹۸ و ابتدای سال ۱۳۹۹ متأثر از تزریق منابع مرتبط با تبدیل منابع صندوق توسعه برای دولت، به طور مؤثر تغییری در نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات رخ نداد.

نکته دیگر آن است که تغییرات شاخص قیمت سهام به ویژه از زمستان ۱۳۹۸ متأثر از آنچیزی است که اصطلاحاً ناسازگاری زمانی در سیاستگذاری نامیده می‌شود. به عبارت دیگر، هر گاه عاملان اقتصادی و فعالان بازار سرمایه بدانند که با تداوم افزایش قیمت سهام، گرچه تعدیل آتی آن از نظر سیاستگذاران ممکن است در حال حاضر بهینه تلقی شود؛ اما هنگام شروع آن تعدیل ممکن است از منظر سیاستگذار نابهینه تلقی شود و اگر چنین بازی دوطرفه ای بین عاملان اقتصادی و سیاستگذار شکل بگیرد، آنگاه امکان تداوم سفته بازی شدید و جهش‌های پی در پی قیمت سهام وجود دارد.

با قاطعیت می‌توان گفت که صعود و نزول شاخص قیمت سهام، کمترین اثر را از تحولات نرخ سود پذیرفته است

بیان ساده و عامیانه تحلیل ناسازگاری زمانی اشاره شده آن است که اگر دولت نوعی تعهد ضمنی برای جلوگیری از کاهش قیمت سهام را از خود نمایان کند که در یک سال گذشته وجود داشته است، آنگاه گویی اختیار معامله‌ای به سرمایه گذاران داده است که با تحقق عایدی مثبت اگر خواستند می‌توانند سهام خود را بفروشند و اگر قرار شد عایدی منفی در بازار داشته باشد، با آخرین قیمت خریداری شده می‌توانند به دولت واگذار کنند یا دولت زیان آنها را پوشش دهد.

طبیعی است در چنین شرایطی سرمایه گذاران در مقابل یک دارایی پرریسک که دولت ریسک کاهش قیمت را از بین برده است قرار داشته و همین کافی است تا با کشاندن مکرر سرمایه گذاران غیرحرفه ای و فاقد دانش مالی، قیمت سهام به طور غیرعادی افزایش یابد. هنگامی که سهام هر روز ۵ درصد بازدهی کسب می‌کرد، چند درصد نرخ بهره پایین‌تر یا بالاتر اساساً قادر به تغییر مسیر آن نبود. لذا چون علت جهش غیر عادی آن کاهش نرخ سود بازار بین بانکی نبوده است، افزایش نرخ سود بازار بین بانکی هم نقشی در کاهش قیمت سهام نداشته است. البته تشدید انتظارات تورمی ناشی از تشدید تحریم‌های آمریکا و خبرهای مربوط به کسری بودجه شدید آتی دولت در ابتدای سال ۱۳۹۹ نقش مؤثری در جهش همه قیمتها و از جمله سهام داشتند، گرچه تغییرات شاخص سهام به همان دلایل ذکر شده حتی موقعی که بقیه قیمتها تغییر چندانی نداشتند با درصد تغییرات روزانه بسیار بالا در حال افزایش بود و هنگامی که معلوم شد آن انتظارات زیاده از حد بدبینانه بوده است و قیمت سهام بیش از حد جهش داشته است، به طور طبیعی باید انتظار کاهش و تعدیل را می‌داشتیم.

* خب عده‌ای این افزایش نرخ سود بین بانکی را عاملی برای افزایش نرخ سود بانکی تلقی می‌کنند که می‌تواند محل جذابی برای جذب سرمایه‌های مردم باشد؛ آیا افزایش نرخ سود بین بانکی لزوماً دلیلی برای افزایش نرخ سپرده‌های بانکی در آینده است؟

– نرخ سود بازار بین بانکی نرخ قرض کردن بانک‌ها از همدیگر برای تأمین نقدینگی کوتاه مدت است و نه نرخ سود سپرده یا تسهیلات که در تصمیم روزمره مردم اثر گذار هستند. در کشورهایی که سیاست پولی روان و جا افتاده است و بانک مرکزی می‌تواند با تصمیمات سیاستی خود در تغییر نرخ سود سیاستی سبب تغییر نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات شود، به طور خودکار افزایش نرخ سود سیاستی به افزایش نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات نیز می‌انجامد. اما حتی در آن کشورها نیز همواره عدم اطمینانی راجع به مکانیزم انتقال سیاست پولی (تغییر نرخ سود سیاستی بانک مرکزی و اثرگذاشتن روی نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات و لذا تصمیمات خرج کردن عاملان اقتصادی) وجود دارد تا چه برسد به ایران که تازه چند ماهی است نظام سیاستگذاری پولی نوین را شروع کرده و در حال پیاده سازی است.

هنگامی که سهام هر روز ۵ درصد بازدهی کسب می‌کرد، چند درصد نرخ بهره پایین‌تر یا بالاتر اساساً قادر به تغییر مسیر آن نبود. لذا چون علت جهش غیر عادی آن کاهش نرخ سود بازار بین بانکی نبوده است، افزایش نرخ سود بازار بین بانکی هم نقشی در کاهش قیمت سهام نداشته است

افزایش نرخ سود بازار بین بانکی پس از کاهش آن در اواخر سال ۱۳۹۸ و اوایل سال ۱۳۹۹، عمدتاً متأثر از فروش اوراق بدهی دولت به بانک‌ها بود و عملاً بانک مرکزی تنها کاری که انجام داد تعریف کف دالان نرخ سود و افزایش چند مرحله‌ای آن تا ۱۴ درصد بود. با وجود آنکه در طول دو ماه گذشته نرخ سود کف دالان توسط بانک مرکزی تغییر نکرده است، نرخ سود بازار بین بانکی نه تنها از کف آن فاصله گرفته است بلکه به تدریج به سقف دالان نرخ سود نزدیک شده و از آن هم عبور کرده است و این به معنی کمبود نقدینگی در بازار بین بانکی برای رفع نیاز ذخیره آنها است که عمدتاً از فروش اوراق دولت ناشی شده است و البته امری طبیعی است و نشانه آنکه نرخ سود نمی‌توانست و نباید پایین نگه داشته می‌شد.

در چنین شرایطی، حتی اگر نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات تغییر نکند، نرخ سود بازار بین بانکی افزایش می‌یابد و با وقفه‌ای افزایش نرخ سود مؤثر سپرده‌ها و تسهیلات را اجتناب ناپذیر می‌کند؛ لذا، افزایش نرخ سود یک فشار درونزای اقتصاد بوده است و در ادامه بانک مرکزی بر اساس تشخیص از وضعیت تورم انتظاری باید در مورد آن تصمیم بگیرد و باید مانع تغییرات چشمگیر آن حول نرخ سیاستی شود.

* بانک مرکزی در سال جاری چه اقداماتی برای تقویت بازار سرمایه انجام داده است و در ادامه چه اقداماتی می‌تواند انجام دهد؟

– طبق قانون بانک مرکزی ابتدائا و قبل از هر چیزی مسئول کنترل تورم و ثبات قیمتها است و در نتیجه نه قانونا و نه مطابق تحلیل علم اقتصاد هیچ مسئولیتی در قبال بازار سهام ندارد. در واقع، بانک مرکزی باید تمرکز خود را بر ثبات قیمتها بگذارد و هر آنچه لازم است انجام دهد تا ثبات قیمتها حفظ شود. نه تنها در هیچ بخشی از تحلیل اقتصاد کلان توصیه نشده است که بانک مرکزی یکی از وظایف خود را حمایت از بازار سرمایه قرار دهد و هیچ بانک مرکزی در دنیا نیز چنین کاری نمی‌کند، بلکه اگر تحولات بازار سرمایه در بردارنده و نشانه تشدید انتظارات تورمی است، بانک مرکزی باید نسبت به آن واکنش نشان داده و سیاست پولی خود را برای کاهش این انتظارات تورمی و مهار آن بازنگری نماید.

ضروری بود هنگام جهش‌های شدید قیمت سهام، بانک مرکزی اقدامات احتیاطی شدیدی را دنبال می‌کرد که مانع درگیرشدن منابع بانک‌ها در بازار سهام شود؛ اما چون نظام نظارتی بانک مرکزی در طول دو دهه گذشته بسیار صدمه دیده است، چنین امکانی برای بانک مرکزی وجود نداشت

شاید حتی ضروری بود هنگام جهش‌های شدید قیمت سهام، بانک مرکزی اقدامات احتیاطی شدیدی را دنبال می‌کرد که مانع درگیرشدن منابع بانک‌ها در بازار سهام (در قالب سرمایه گذاری بانک‌ها و زیر مجموعه‌های آنها، وثیقه گیری سهام برای اعطای تسهیلات و اعطای تسهیلات توسط بانک‌ها که نهایتاً برای خرید سهام استفاده می‌شد) شود؛ اما چون نظام نظارتی بانک مرکزی در طول دو دهه گذشته بسیار صدمه دیده است، چنین امکانی برای بانک مرکزی وجود نداشت و عملاً به این دلیل گویی نه تنها بانک مرکزی عاملی برای تضعیف بازار سرمایه نبوده است بلکه عامل تقویت آن بوده است، اما این امری ناخواسته بوده است که امید است در آینده با تقویت بیش از پیش نظارت امکان انباشت ریسک در ترازنامه بانک‌ها به دلیل رونق بازار دارایی‌ها سلب شود. در ادامه نیز بانک مرکزی ضرورت ندارد و نباید با این هدف که باعث تقویت قیمت سهام شود یا مانع کاهش آن شود، به اقداماتی مبادرت ورزد.

تا همین جا هم تحولات بازار سرمایه مانع از آن شده است که بانک مرکزی بتواند برای کنترل تورم به آنچه سیاست پولی مناسب تلقی می‌شود، بپردازد. هرگونه فشار بر بانک مرکزی برای حمایت از بازار سرمایه به معنی تقبل ضمنی انتشار پول است و هیچ تفاوتی از نظر آثار تورمی با پولی کردن کسری بودجه دولت که ندارد هیچ، بلکه زیان بارتر از آن هم هست. لذا، تقویت واقعی بازار سرمایه امری خارج از سیاست پولی است و درگیر کردن و ایجاد محدودیت برای سیاست پولی بر اساس ملاحظات بازار سرمایه امری نامناسب است و هشداری است که از سال ۱۳۹۸ توسط اینجانب مکرر داده شده است که تحولات بازار سرمایه می‌تواند سیاست پولی را در کنترل تورم ناتوان نماید و ضمن آنکه بسیاری از سرمایه گذاران مظلومانه متضرر شده اند، ناتوان ساختن سیاست پولی نیز عملاً تا حد قابل توجهی رخ داده است.

* عامل یا عوامل اصلی افت چند ماهه شاخص بورس کدامند و پیش بینی شما از روند بورس چیست؟

– اولاً جهش غیرعادی قیمت سهام بدان معنی بود که فقط وقوع یک ابرتورم مانع سقوط و تعدیل آن می‌شود و لذا اگر فرض کنیم قرار نیست اقتصاد ایران دچار ابرتورم شود، افت قیمت سهام امری طبیعی است و هیچ چیز غیرعادی در آن دیده نمی‌شود. موضوع دیگر این است که انتظارات بسیار بدبینانه ای در ابتدای سال راجع به تورم انتظاری و رشد پایه پولی و نقدینگی ترویج می‌شد، به گونه‌ای که عده‌ای پیش بینی می‌کردند که تا آخر سال ۱۳۹۹ رشد نقدینگی حتی سه رقمی شود.

اگر نظام سیاستگذاری ما و حوادث بیرونی تحمیل شده به اقتصاد این امکان را بدهد که تورم در طول ماههای آتی به روند متوسط بلندمدت آن برگردد که اکنون محتمل‌تر شده است، آنگاه دلیلی برای جهش قیمت هیچکدام از دارایی‌ها وجود ندارد و عاملان اقتصادی بازدهی نرمالی کسب خواهند کرد

با وجود آنکه رشد نقدینگی بسیار بالا و نامطلوب است و بانک مرکزی باید تلاش شدید برای کنترل آن انجام دهد و اقدامات احتیاطی تصویب شده اخیر در شورای پول و اعتبار برای همین منظور انجام شده است، اما تا پایان مهر ماه ۱۳۹۹ و بر اساس آنچه بانک مرکزی منتشر کرده است رشدهای نقدینگی در آن حد بسیار بدبینانه نبوده است و لذا انتظارات تورمی گرچه بالا است دال بر تورم‌های سه رقمی و حتی دورقمی بسیار بالا نیست و همین موضوع در تعدیل قیمت سهام مؤثر بوده است. در واقع، اگر صادرات غیرنفتی بسیار متمرکز نبود، نرخ ارز پایین‌تر از مقادیر کنونی بود و انتظارات تورمی و شاخص قیمت سهام تنزل شدیدتری را تجربه می‌کرد و عدم افت شدید آن مدیون وجود انحصار نسبی در عرضه ارز توسط صادرکنندگان عمده و محدودیت دسترسی به عوائد ارزی در شرایط افت شدید درآمدهای ارزی دولت است.

موضوع دیگری که در افت قیمت سهام مؤثر بوده است، تضعیف تدریجی ناسازگاری زمانی اشاره شده در بالا است و اینکه تعهد ضمنی حمایت دولت که فعالان بازار سرمایه در میان عامه مردم ترویج می‌کردند، مورد تردید قرار گرفته و دولت نیز خود متوجه عدم ضرورت ترویج این نوع نگاه به بازار سرمایه شده است و همین عامل است که نقش کلیدی در تصحیح قیمت سهام داشته است.

در مورد آینده بازار سرمایه می‌توان چنین گفت که به دلیل انتظارات تورمی شدید ابتدای سال تمام قیمتهای دارایی‌ها بیش از آنچه است که عوامل بنیادی حکم می‌کند و لذا قیمت دارایی‌ها شامل زمین و مسکن، طلا، ارز، سهام، اتومبیل و کالاهایی از این دست، تنها در صورتی امکان افزایش قابل توجه دارند که تورم‌های شدید در راه باشد و با تورم‌های متوسطی که در اقتصاد ایران وجود داشته است پتانسیلی برای جهش قیمت دارایی‌ها وجود ندارد و به عبارتی اگر نظام سیاستگذاری ما و حوادث بیرونی تحمیل شده به اقتصاد این امکان را بدهد که تورم در طول ماههای آتی به روند متوسط بلندمدت آن برگردد که اکنون محتمل‌تر شده است، آنگاه دلیلی برای جهش قیمت هیچکدام از دارایی‌ها وجود ندارد و عاملان اقتصادی بازدهی نرمالی کسب خواهند کرد، گرچه رفع تحریم‌ها و به شرط جلوگیری از کاهش شدید نرخ ارز و بیماری هلندی پتانسیل بازدهی بهتری برای سهام در مقایسه با طلا و ارز فراهم می‌نماید.